Por: Darío Laguado Giraldo  - Socio de Brigard & Urrutia

“Las ventas 363”, una muestra de la experiencia internacional para adquirir empresas en insolvencia.  

Estas herramientas pueden emplearse, en cuanto sea adecuado y conveniente, para promover y dinamizar el mercado de compraventa de compañías en dificultades.

Dos de los pilares más importantes del régimen de insolvencia son la protección del crédito y la conservación de la empresa como unidad de explotación económica y fuente generadora de empleo, siempre bajo el criterio de agregación de valor. Así lo reconoce la Ley 1116 del 2006 y las legislaciones de un sinnúmero de jurisdicciones.  

Y no cabe duda de que estos pilares tienen perfecto sentido económico, por cuanto al conservar la empresa en marcha, se maximiza el valor del patrimonio del deudor y, por ende, la capacidad para atender sus obligaciones, al tiempo que se conserva la empresa como fuente de desarrollo, empleo y otros beneficios sociales. En términos simples, en estos casos tiene plena aplicación el viejo adagio de que el todo es mayor que la suma de las partes.

La conservación de la empresa en marcha tiene una clara dimensión temporal.  En efecto, el paso del tiempo puede deteriorar el estado financiero y operativo de la compañía ahondando la crisis y disminuyendo la probabilidad de que esta se recupere y salga de la situación de insolvencia. 

Las cortes y la doctrina extranjera se han referido a este fenómeno mediante la metáfora del cubo de hielo (the melting ice cube), según la cual, en algunos casos, cuando una compañía entra en insolvencia inmediatamente comienza a perder valor, tal como un cubo de hielo a la intemperie comienza a derretirse. En el caso Chrysler, la Corte de Apelaciones del segundo circuito de EE UU sostuvo: “Con sus ingresos hundiéndose, sus fábricas apagadas, y su masiva deuda creciendo, Chrysler encaja dentro del paradigma del cubo de hielo. […]  Chrysler estaba perdiendo valor de empresa en marcha por cerca de US$100 millones cada día”.   

Compraventa de compañías

En este contexto, el mercado en EE UU ha diseñado un equilibrado sistema para la compraventa rápida de compañías en situación de insolvencia que permite conjurar la crisis, maximizar el valor de los activos y minimizar el impacto frente a los acreedores.  Este tipo de operaciones se conoce como “ventas 363” (363 sales), por cuanto se hacen al amparo del artículo 363(b) (1) del Capítulo 11 del Código de Quiebras, que, previa notificación a las partes interesadas y aprobación del juez del concurso, permite la venta de activos del deudor fuera del giro ordinario del negocio. 

Las “ventas 363” se han hecho muy populares y año tras años han venido en aumento.  Según la base de datos de Lynn M. LoPucki, las “ventas 363” respecto del total de casos de venta de empresas listadas representaron el 21 %, 34 %, 38 % y 44 % para los años 2012, 2013, 2014 y 2015, respectivamente. Algunos de los casos más importantes que se han estructurado como una “venta 363” son las de Lehman Brothers, Chrysler y General Motors, entre otros.

Vale la pena resaltar que el proceso y las herramientas a través de las cuales se implementan las “ventas 363” han sido desarrollados por el sector privado (fondos de inversión, firmas de abogados, compradores estratégicos, etc.) y no son consecuencia de normas de origen legal o regulatorio ni de la casuística de los tribunales.  En ese sentido, estamos en presencia de una verdadera innovación “de abajo hacia arriba”¹ , que se ha institucionalizado hasta el punto de convertirse en el estándar de conducta requerido por los jueces.  

Ahora bien, no todos los casos admiten una “venta 363”, pues ello solo procede cuando se amerita un proceso expedito de venta en lugar de un proceso ordinario de reorganización sometido a las vicisitudes propias de los trámites jurisdiccionales o administrativos.  Corresponde al juez determinar su procedencia, para lo cual tendrá en cuenta criterios como el riesgo o la certeza del deterioro inminente de los activos, la existencia de una buena razón de negocios, la implementación de un adecuado proceso de venta, la ausencia o adecuada gestión de potenciales conflictos de intereses, etc². 

El proceso

En términos generales³, el proceso contempla los siguientes pasos:

• El deudor, apoyado en muchos casos por una banca de inversión, comienza el proceso haciendo una labor de mercadeo de los activos que desea enajenar.
• Casi siempre, se identifica un comprador potencial, con quien se suscribe una carta de intención o un contrato de compraventa definiendo los términos del negocio y el precio de compra. Usualmente, este acuerdo incluye protecciones a favor del comprador en caso de que se reciba una mejor oferta, incluyendo una cláusula de rompimiento o break-up fee.
• En este punto del proceso, el deudor radica ante la Corte la solicitud de admisión al proceso de insolvencia, acompañada de una de aprobación de la venta bajo el artículo 363(b) (1) y las reglas de la subasta que planea desarrollar.  
• Una vez el juez ha aprobado esa moción y de conformidad con las reglas autorizadas por este, se lleva a cabo la subasta, a la cual pueden comparecer otros potenciales compradores. Como es de esperarse, estos últimos pueden mejorar la oferta del inicial comprador (al que se le conoce por este motivo como un stalking horse). Eso explica por qué ese comprador ha negociado previamente una cláusula de rompimiento, la cual está diseñada para que pueda recuperar la inversión inicial que ha hecho para preparar y presentar su oferta, representada en gastos por la debida diligencia, honorarios de asesores, etc.  
• La subasta puede tener varias rondas y suele hacerse en audiencia ante el juez de insolvencia. Una vez se elige al mejor postor, la compra queda sujeta a la aprobación del juez.  

Como se ve, el proceso genera un adecuado equilibrio entre el objetivo de maximizar el valor de los activos de manera expedita (en beneficio, principalmente, de los acreedores) y el de generar los incentivos adecuados para que el proceso atraiga a un comprador inicial que haga las veces de stalking horse. Dos ejemplos ilustran lo anterior. En la venta de Graceway Pharmaceuticals, el primer postor ofreció un precio de compra de 275 millones de dólares, pero su oferta fue derrotada por otro interesado dispuesto a pagar 455 millones.  Así mismo, en la venta de un portafolio de patentes de Nortel Networks, el stalking horse ofreció 900 millones de dólares, pero el activo fue vendido por 4,5 billones de dólares⁴.  

No hay duda de que esta estructura de venta ha demostrado ser altamente eficiente y beneficiosa para los distintos interesados en el proceso. Tampoco hay duda de que una política legislativa e institucional que favorezca mecanismos como este es socialmente deseable.  

Además de las “ventas 363”, hay otros métodos para adquirir empresas en insolvencia, como las compras a través de un plan de reorganización, mediante un plan preaprobado (prepackaged plan), mediante la toma de una posición de control mediante la subrogación activa frente a las obligaciones del deudor y, por supuesto, mediante transacciones por fuera del proceso de insolvencia, entre otros. 

Experiencia colombiana

"En Colombia, la adquisición de empresas en insolvencia no es frecuente y no hay un mercado desarrollado que integre y coordine a los distintos interesados." Sin embargo, es evidente que favorecer y facilitar la preservación de la empresa en marcha ha sido identificado por nuestro legislador como uno de los primeros objetivos del régimen de insolvencia y que en muchos casos los beneficios de una compraventa exceden los de un largo proceso de reorganización y, con más razón, los de una liquidación.  

También es claro que tales operaciones están permitidas por nuestra legislación. En efecto, el artículo 17 de la Ley 1116, con tremenda similitud con el artículo 363 (b) (1), establece que a partir de la solicitud de admisión al proceso de reorganización, está prohibido enajenar bienes o desarrollar operaciones  que  no  correspondan  al  giro ordinario de los negocios del deudor o que se lleven a cabo sin sujeción a las limitaciones estatutarias aplicables, salvo que exista autorización previa, expresa y precisa del juez del concurso.  La Superintendencia de Sociedades, en Oficio 220-084542 de mayo del 2014, reafirmó esta circunstancia.  

A la luz de lo anterior, la experiencia internacional ofrece herramientas valiosas que pueden emplearse, en cuanto sea adecuado y conveniente, para promover y dinamizar el mercado de compraventa de compañías en insolvencia. Esquemas como el de las “ventas 363” u otros que aquí se han esbozado ofrecen lineamientos que, cuidadosamente empleados, pueden servir para estos propósitos. 

¹Michael Powell, Professional Innovation: Corporate Lawyers and Private Lawmaking, 18 Law & Soc. Inquiry, 423 (1993).

²James H. M. Sprayregen, Acquiring a Troubled Business in Bankruptcy or Outside of Bankruptcy.  (http://www.kirkland.com/siteFiles/kirkexp/publications/2554/Document1/Acquiring%20Troubled%20Business.pdf).

³ El proceso y los estándares de aprobación judicial varían de un caso a otro.  Como lo anota Mooney, muchos de los vacíos legales han sido llenados por los jueces, no siempre de manera consistente.  Op cit. 

⁴ Ver Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. Distressed Mergers and Acquisitions (2013). (http://www.wlrk.com/webdocs/wlrknew/AttorneyPubs/WLRK.22377.13.pdf).